У Нацбанку заговорили про “швидше зниження облікової ставки, ніж передбачав прогноз”

НБУ опублікував підсумки дискусії членів Комітету з монетарної політики Національного банку, яка відбулася 19 жовтня – тобто напередодні ухвалення правлінням Нацбанку рішення зберегти облікову ставку на рівні 25%, – повідомляє finbalance.

Під час засідання члени КМП обговорили можливі сценарії економічного розвитку в умовах тривалішого збереження високих безпекових ризиків, ніж очікувалося в липні, та зміни в балансі ключових ризиків для інфляційної динаміки. Особливу увагу приділили оцінці попередніх заходів із забезпечення курсової стабільності, а також потенційним крокам для посилення монетарної трансмісії.

Упродовж дискусії зазначалося, що динаміка основних макроекономічних показників була доволі близькою до липневого прогнозу НБУ (Інфляційний звіт, липень 2022 року). Інфляція протягом останніх місяців була незначно нижчою, ніж очікувалося, а економічна активність – дещо жвавішою. Цьому, зокрема, сприяли швидша стабілізація цін на пальне завдяки налагодженню логістики та збереженню пільгового оподаткування, а також успішне функціонування “зернового коридору”. Проте це не мало суттєвого впливу на макроекономічний прогноз НБУ з огляду на посилення терористичних атак з боку рф та погіршення основного припущення прогнозу щодо тривалості збереження безпекових ризиків.

Очікується, що цього року інфляція становитиме близько 30% (липневий прогноз – 31%), а ВВП України скоротиться на 31,5% (липневий прогноз – 33,4%). Війна постійно генерує додаткові негативні шоки, які обмежують швидкість відновлення української економіки.

Короткострокові ризики для економіки послабилися. Цьому сприяли успіхи ЗСУ на фронті, подальша адаптація бізнесу та населення до воєнного стану, активізація міжнародної допомоги, а також позитивний вплив антикризових заходів НБУ та уряду. Економічна активність стабілізувалася, хоч і на значно нижчому рівні, ніж до війни. Водночас функціонування “зернового коридору” сприяло відновленню експорту, який восени сягнув найвищих значень з початку війни.

Міжнародна підтримка України розширилася на тлі нових злочинів, енергетичного та ядерного шантажу росії. Це допомогло НБУ підтримувати належний рівень міжнародних резервів і забезпечувати курсову стабільність. Крім того, завдяки ритмічному надходженню офіційного фінансування уряд вчасно фінансував критичні видатки, а НБУ скоротив обсяги емісії. Завдяки вичерпанню впливу ситуативних чинників, зниженню обсягів монетизації, а також заходам, вжитим Національним банком, ситуація на валютному ринку в останні тижні поліпшилася. Це позитивно вплинуло на інфляційні очікування – вони демонструють ранні ознаки стабілізації.

Натомість середньострокові та довгострокові ризики для економічного розвитку посилюються. Війна перейшла в затяжну стадію, а терористичні акти з боку рф набувають рис спланованої масштабної кампанії. У результаті українська економіка й надалі зазнає суттєвих втрат від загибелі та міграції громадян, руйнувань критичної інфраструктури та логістичних артерій, знищення підприємств і виробничого потенціалу. Також зберігається ризик припинення роботи “зернового коридору” та подальшого блокування українських чорноморських портів унаслідок воєнної агресії рф. Це посилює ризики пригнічення економічної активності, загострення шоків пропозиції та суттєвого розбалансування інфляційних і курсових очікувань.

У таких умовах життєво важливою залишається подальша підтримка України з боку міжнародних партнерів. Як показав 2022 рік, неритмічність анонсованих надходжень може суттєво погіршувати макрофінансову ситуацію, адже змушує уряд звертатися до НБУ за монетизацією держборгу для фінансування критичних видатків.

Додатково до внутрішніх інфляційних шоків, пов’язаних з війною, зберігається сильний зовнішній інфляційний тиск. Уповільнення глобальної економіки буде вагомим чинником поступового здешевлення енергоносіїв, але їх вартість залишатиметься доволі високою. Водночас очікується зниження цін і на основні експортні товари України (продовольство та продукцію ГМК), що на додачу до чинників війни обмежуватиме обсяги валютних надходжень в країну.

Враховуючи баланс ризиків, члени КМП втретє поспіль одностайно висловилися за збереження облікової ставки на рівні 25%

Учасники дискусії зазначили, що таке рішення враховує як близькість фактичної інфляції до прогнозованих показників і ринкові очікування щодо ставки, так і все ще зміщений догори баланс інфляційних ризиків. Підтримання високого рівня облікової ставки потрібне для подальшого зростання привабливості гривневих активів і послаблення тиску на валютному ринку. Члени КМП погодилися, що це дасть змогу й надалі зберегти керованість інфляційних очікувань і процесів та забезпечить уповільнення інфляції вже наступного року.

Кілька учасників дискусії звернули увагу на те, що інфляційний тиск вже демонструє перші ознаки стабілізації. Свідченням цього, зокрема, є ліпша динаміка ануалізованих сезонно згладжених приростів загальної та базової інфляції останніх місяців, а також уповільнення зростання інфляційних очікувань більшості груп респондентів. Однак НБУ має обережно сприймати ці сигнали, адже перехід війни в затяжну стадію, хиткість курсових та інфляційних очікувань, а також охоплення інфляційним тиском близько 90% споживчого набору посилюють ризик подальшого розгортання “інфляційної спіралі”.

Члени КМП погодилися щодо потреби подальшого запровадження додаткових заходів із захисту міжнародних резервів і посилення монетарної трансмісії

З одного боку, трансмісія від червневого підвищення облікової ставки до 25% в ринкові ставки є близькою до “довоєнного” модельного відгуку та очікувань НБУ. Так, з червня чимало банків з приватним капіталом підвищили ставки за депозитами до 15–20%. Дохідність ОВДП на вторинному ринку зі строками погашення від одного року тяжіє до рівнів вище 20%. Максимальна дохідність за ОВДП на первинному ринку в жовтні також зросла до 18,5%. Підвищення Міністерством фінансів України ставок за гривневими внутрішніми облігаціями призвело до збільшення попиту на них. За словами одного з учасників дискусії, це підтверджує, що рівень ставок має першочергове значення для ринку.

З іншого боку, незважаючи на номінальне зростання, реальні ставки за гривневими активами залишаються від’ємними, ураховуючи очікуваний рівень інфляції в 2022–2023 роках. Це відчутно обмежує попит на ці інструменти та з огляду на погіршення курсових очікувань стимулює економічних агентів шукати інші шляхи захисту заощаджень (зокрема через купівлю валюти та імпортних товарів). Рекордний профіцит гривневої ліквідності в банківській системі гальмує монетарну трансмісію та посилює чутливість валютного ринку до ситуативних чинників. Так, негативні новини, пов’язані з мобілізацією в рф, черговою ескалацією війни, чутки щодо майбутньої динаміки курсу, а також тимчасові перебої з підкріпленням кас банків готівковою іноземною валютою призвели до посилення тиску в готівковому сегменті валютного ринку у вересні.