В Нацбанке заговорили о “скорейшем снижении учетной ставки, чем предполагал прогноз”

НБУ опубликовал итоги дискуссии членов Комитета по монетарной политике Национального банка, которая состоялась 19 октября – то есть накануне принятия правлением Нацбанка решение сохранить учетную ставку на уровне 25%, – сообщает finbalance.

В ходе заседания члены КМП обсудили возможные сценарии экономического развития в условиях более длительного сохранения высоких рисков безопасности, чем ожидалось в июле, и изменения в балансе ключевых рисков для инфляционной динамики. Особое внимание было уделено оценке предыдущих мер по обеспечению курсовой стабильности, а также потенциальным шагам для усиления монетарной трансмиссии.

В ходе дискуссии отмечалось, что динамика основных макроэкономических показателей была довольно близка к июльскому прогнозу НБУ (Инфляционный отчет, июль 2022 года). Инфляция в последние месяцы была незначительно ниже, чем ожидалось, а экономическая активность – несколько оживленнее. Этому, в частности, способствовали более быстрая стабилизация цен на топливо благодаря налаживанию логистики и сохранению льготного налогообложения, а также успешное функционирование “зернового коридора”. Однако это не оказало существенного влияния на макроэкономический прогноз НБУ с учетом усиления террористических атак со стороны России и ухудшения основного предположения прогноза относительно продолжительности сохранения рисков безопасности.

Ожидается, что в этом году инфляция составит около 30% (июльский прогноз – 31%), а ВВП Украины сократится на 31,5% (июльский прогноз – 33,4%). Война постоянно генерирует дополнительные негативные шоки, ограничивающие скорость восстановления украинской экономики.

Краткосрочные риски для экономики ослабли. Этому способствовали успехи ВСУ на фронте, дальнейшая адаптация бизнеса и населения к военному состоянию, активизация международной помощи, а также позитивное влияние антикризисных мер НБУ и правительства. Экономическая активность стабилизировалась, хотя и на более низком уровне, чем до войны. В то же время функционирование “зернового коридора” способствовало возобновлению экспорта, который осенью достиг высоких значений с начала войны.

Международная поддержка Украины расширилась на фоне новых преступлений, энергетического и ядерного шантажа России. Это помогло НБУ поддерживать достойный уровень международных резервов и обеспечивать курсовую стабильность. Кроме того, благодаря ритмическому поступлению официального финансирования правительство вовремя финансировало критические расходы, а НБУ сократил объемы эмиссии. Благодаря исчерпанию влияния ситуативных факторов, снижению объемов монетизации, а также мерам, принятым Национальным банком, ситуация на валютном рынке в последние недели улучшилась. Это положительно повлияло на инфляционные ожидания – они показывают ранние признаки стабилизации.

В то же время среднесрочные и долгосрочные риски для экономического развития усиливаются. Война перешла в затяжную стадию, а террористические акты со стороны России приобретают черты спланированной масштабной кампании. В результате украинская экономика и в дальнейшем несет существенные потери от гибели и миграции граждан, разрушений критической инфраструктуры и логистических артерий, уничтожения предприятий и производственного потенциала. Также сохраняется риск прекращения работы “зернового коридора” и последующей блокировки украинских черноморских портов в результате военной агрессии России. Это усугубляет риски угнетения экономической активности, обострения шоков предложения и существенного разбалансирования инфляционных и курсовых ожиданий.

В таких условиях актуальной остается дальнейшая поддержка Украины со стороны международных партнеров. Как показал 2022 год, неритмичность анонсированных поступлений может существенно усугублять макрофинансовую ситуацию, ведь заставляет правительство обращаться в НБУ за монетизацией госдолга для финансирования критических расходов.

Дополнительно к внутренним инфляционным шокам, связанным с войной, сохраняется сильное внешнее инфляционное давление. Замедление глобальной экономики станет весомым фактором постепенного удешевления энергоносителей, но их стоимость будет оставаться достаточно высокой. В то же время ожидается снижение цен и на основные экспортные товары Украины (продовольствие и продукцию ГМК), что в дополнение к факторам войны будет ограничивать объемы валютных поступлений в страну.

Учитывая баланс рисков, члены КМП в третий раз подряд единодушно высказались за сохранение учетной ставки на уровне 25%.

Участники дискуссии отметили, что такое решение учитывает как близость фактической инфляции к прогнозируемым показателям и рыночные ожидания по ставке, так и все еще смещенный вверх баланс инфляционных рисков. Поддержание высокого уровня учетной ставки необходимо для дальнейшего роста привлекательности гривневых активов и ослабления давления на валютном рынке. Члены КМП согласились, что это позволит и дальше сохранить управляемость инфляционных ожиданий и процессов и обеспечит замедление инфляции уже в следующем году.

Несколько участников дискуссии обратили внимание на то, что инфляционное давление уже показывает первые признаки стабилизации. Свидетельством тому, в частности, является лучшая динамика аннуализованных сезонно сглаженных приростов общей и базовой инфляции последних месяцев, а также замедление роста инфляционных ожиданий большинства групп респондентов. Однако НБУ должен осторожно воспринимать эти сигналы, ведь переход войны в затяжную стадию, шаткость курсовых и инфляционных ожиданий, а также охват инфляционного давления около 90% потребительского набора усиливают риск дальнейшего развертывания “инфляционной спирали”.

Члены КМП согласились о необходимости дальнейшего введения дополнительных мер по защите международных резервов и усилению монетарной трансмиссии.

С одной стороны, трансмиссия от июньского повышения учетной ставки до 25% в рыночные ставки близка к “довоенному” модельному отклику и ожиданиям НБУ. Так, с июня многие банки с частным капиталом повысили ставки по депозитам до 15–20%. Доходность ОВГЗ на вторичном рынке со сроками погашения от одного года тяготеет к уровням выше 20%. Максимальная доходность по ОВГЗ на первичном рынке в октябре также выросла до 18,5%. Повышение Министерством финансов Украины ставок по гривневым внутренним облигациям привело к увеличению спроса на них. По словам одного из участников дискуссии, это подтверждает, что уровень ставок имеет первостепенное значение для рынка.

С другой стороны, несмотря на номинальный рост, реальные ставки по гривневым активам остаются отрицательными, учитывая ожидаемый уровень инфляции в 2022-2023 годах. Это ощутимо ограничивает спрос на эти инструменты и учитывая ухудшение курсовых ожиданий, стимулирует экономических агентов искать другие пути защиты сбережений (в частности через покупку валюты и импортных товаров). Рекордный профицит гривневой ликвидности в банковской системе тормозит монетарную трансмиссию и усиливает чувствительность валютного рынка к ситуативным факторам. Так, отрицательные новости, связанные с мобилизацией в России, очередной эскалацией войны, слухи о предстоящей динамике курса, а также временные перебои с подкреплением касс банков наличной иностранной валютой привели к усилению давления в наличном сегменте валютного рынка в сентябре.