Волл-стріт побоюється прихованих ризиків AI-буму на $70 млрд

Інвестори на борговому ринку дедалі більше занепокоєні приблизно $70 млрд потенційних зобов’язань, пов’язаних із масштабним фінансуванням інфраструктури штучного інтелекту, які наразі не відображаються як борг на балансах великих технологічних компаній. Особливу увагу ринку привертають Nvidia та Broadcom, які використовують механізми підтримки залишкової вартості активів для здешевлення фінансування AI-проєктів.

За даними Bloomberg, масштаб таких механізмів може суттєво зрости після оголошення Nvidia про партнерство з Волл-стріт із потенційним обсягом фінансування до $500 млрд. Компанія може забезпечувати підтримку залишкової вартості активів на десятки мільярдів доларів, фактично дозволяючи учасникам угод спиратися на її кредитоспроможність для залучення дешевшого капіталу.

Механізм вигідний виробникам чипів у період стрімкого зростання AI-ринку: він допомагає Nvidia та Broadcom збільшувати продажі обладнання, не залучаючи відповідний борг безпосередньо на власні баланси. Проте інвестори та рейтингові агентства попереджають, що у разі різкого погіршення ситуації на ринку такі гарантії можуть перетворитися на багатомільярдні реальні зобов’язання.

Як працює приховане фінансування AI-інфраструктури

Типова схема передбачає створення спеціальної компанії – SPV, яка залучає боргове фінансування та купує чипи або інші інфраструктурні активи. Джерелом погашення боргу стають платежі компанії, яка користується обладнанням.

Якщо клієнт припиняє платити, активи можуть продати або передати в оренду іншому користувачу, а отримані кошти спрямувати кредиторам. Якщо їхньої вартості недостатньо для погашення залишку боргу, різницю покриває компанія, яка надала гарантію залишкової вартості.

Наразі три великі угоди такого типу передбачають близько $70 млрд підтримки. Проєкт Beignet для Meta пов’язаний із приблизно $28 млрд гарантій щодо дата-центру, Sopaipilla тієї ж компанії – з $13 млрд, а проєкт Big Sky, у якому Broadcom забезпечує фінансування чипів для Anthropic, – ще приблизно з $29 млрд.

Meta однією з перших масштабно застосувала цей механізм для будівництва AI-інфраструктури. Компанія використовувала гарантію залишкової вартості під час залучення близько $27 млрд для фінансування дата-центру Hyperion у Луїзіані, а згодом схожу конструкцію застосували для приблизно $13 млрд боргового фінансування проєкту Sopaipilla у Техасі.

Broadcom перенесла модель із дата-центрів безпосередньо на фінансування AI-чипів. У межах Big Sky інвестори, серед яких Apollo Global Management і Blackstone, профінансували придбання спеціалізованих процесорів для передачі їх в оренду Anthropic. Загальний розмір боргової угоди становив близько $35 млрд, значну частину ризику за нею взяла на себе Broadcom.

Nvidia може гарантувати до 25% окремих проєктів

Новий масштаб ризиків пов’язаний насамперед із Nvidia. Генеральний директор компанії Дженсен Хуанг повідомив, що виробник чипів може надавати механізм підтримки залишкової вартості в обсязі до 25% вартості окремого проєкту. Рішення ухвалюватимуться індивідуально для кожної угоди.

За словами Хуанга, завдання Nvidia полягає у залученні великого обсягу незалежного капіталу для розвитку AI-інфраструктури зі збереженням контрольованого рівня ризику для самої компанії.

Залучення сторонніх інвесторів також має зменшити побоювання щодо так званого циклічного фінансування AI-ринку, коли технологічні компанії інвестують одна в одну, а отримані кошти зрештою використовуються для придбання продукції тих самих інвесторів.

Проте аналітики CreditSights порівнюють гарантії Nvidia з продажем опціону put. Поки AI-ринок зростає, такий механізм практично нічого не коштує компанії. Найбільші витрати можуть виникнути під час різкого спаду, коли клієнти одночасно зіткнуться з фінансовими труднощами, а ринкова вартість дорогого обладнання почне знижуватися.

Рейтингові агентства враховують ризик прихованих боргів

Занепокоєння посилюється через масштаб майбутніх інвестицій у AI. Партнерство AI XPV, створене Broadcom разом з Apollo та Blackstone, за оцінками стратегів Bank of America, потенційно може акумулювати до $370 млрд старшого боргу до середини 2029 року.

Moody’s Ratings вважає одним із головних ризиків можливість укладення великої кількості подібних угод протягом короткого періоду. Навіть за низького рівня традиційного боргового навантаження значне збільшення умовних зобов’язань здатне обмежити фінансову гнучкість Broadcom та вплинути на кредитний профіль компанії.

S&P Global Ratings уже розглядає підтримку залишкової вартості, яку надає Broadcom, як умовне боргове зобов’язання та враховує її під час розрахунку скоригованого боргу.

За американськими правилами бухгалтерського обліку умовні зобов’язання зазвичай визнаються на балансі, якщо збитки є ймовірними та їхній розмір можна обґрунтовано оцінити. В інших випадках потенційні втрати можуть залишатися лише у примітках до фінансової звітності.

Учасники ринку водночас не вважають реалізацію найгіршого сценарію неминучою. Прихильники такого фінансування виходять із того, що попит на обчислювальні потужності ще тривалий час перевищуватиме пропозицію, а борг за фінансуванням чипів зазвичай погашається приблизно протягом п’яти років. У міру його амортизації скорочується і потенційний розмір гарантій.

Однак у разі різкого спаду AI-індустрії ситуація може змінитися: виробникам чипів доведеться виконувати багатомільярдні гарантійні зобов’язання в період, коли їхні власні доходи та вартість обладнання перебуватимуть під тиском. Через це інвестори дедалі уважніше оцінюють не тільки традиційний борг технологічних компаній, а й фінансові ризики, які поки залишаються поза їхніми балансами.