Инфляция останется умеренной, а экономика будет и дальше восстанавливаться – Инфляционный отчет НБУ

По итогам 2023 года инфляция замедлится до 5,8% и будет оставаться умеренной на прогнозном горизонте, несмотря на ускорение в следующем году. Экономика в этом году вырастет почти на 5%, а в следующем – еще на 3,6%. Этот прогноз основывается на предположении о сохранении высоких рисков безопасности по меньшей мере до конца 2024 года. Подробный анализ и прогноз макроэкономической ситуации опубликован в ежеквартальном Инфляционном отчете за октябрь 2023 года.

Инфляция будет оставаться умеренной на протяжении 2023-2025 годов

К концу этого года темпы роста потребительских цен замедлятся до 5,8% с 26,6% в 2022 году. Скорее, чем ожидалось, снижение инфляции, прежде всего, обуславливается большим предложением продуктов питания на фоне рекордных урожаев, наращиванием производства и сложностями с экспортом агропродукции.

В дальнейшем влияние этого фактора будет постепенно исчерпываться, что вместе с низкой базой сравнения для стоимости продовольствия и сохранением давления на расходы бизнеса со стороны зарплат и энергоносителей приведет к определенному ускорению инфляции – до 9,8% по итогам 2024 года.

В 2025 году темпы роста потребительских цен замедлятся до 6% на фоне уменьшения рисков безопасности, что позволит бизнесу постепенно наладить логистику и производство. В то же время давление на цены будет сохраняться из-за диспропорций на рынке труда, увеличения потребительского спроса и роста административных тарифов.

Монетарная политика НБУ на прогнозном горизонте будет устремляться на сохранение возможности украинцев защитить свои сбережения от инфляции благодаря привлекательной доходности по срочным гривневым депозитам. Это будет ограничивать давление на валютном рынке и позволит НБУ обеспечить курсовую устойчивость и удержать инфляцию на умеренных уровнях.

Экономика будет восстанавливаться, несмотря на вызовы войны

Реальный ВВП в текущем году вырастет на 4,9%. Существенное улучшение экономического прогноза обусловлено высокой адаптивностью украинского бизнеса и населения к военным условиям, рекордными урожаями, более быстрым расширением экспортных путей и большими объемами бюджетной поддержки.

Прогноз экономического роста на 2024 и 2025 годы почти не изменился, несмотря на предположение о более длительной продолжительности рисков безопасности. В следующем году ВВП вырастет на 3,6% благодаря сохранению бюджетной поддержки, высокой адаптивности бизнеса и постепенному развитию альтернативных логистических путей. В дальнейшем, в 2025 году рост экономики ускорится до 6%. Этому в первую очередь будут способствовать снижению рисков безопасности и, как результат, оживление потребительского и инвестиционного спроса на фоне все еще значительных стимулов для экономики со стороны бюджета.

Учитывая масштаб потерь, потенциальный ВВП до конца 2025 года не достигнет довоенного уровня. В то же время, в случае реализации масштабного плана восстановления Украины с участием международных инвесторов, что сейчас не предусмотрено в базовом сценарии прогноза НБУ, рост экономики значительно ускорится.

Занятость и трудовые доходы населения будут постепенно расти благодаря восстановлению экономики

Безработица и дальше будет снижаться, однако будет оставаться выше уровня до полномасштабного вторжения. Ожидается, что в этом году оно уменьшится почти до 19%, в следующем – до 16,5% и в 2025 году – ниже 15%. Будут сдерживать восстановление рынка труда структурные диспропорции, усилившиеся в результате войны: миграцию и неравномерное экономическое восстановление по отраслям и регионам.

По оценкам НБУ, доходы населения вернулись к росту. По итогам года доходы в номинальном измерении увеличатся почти на 18%, а в реальном (то есть уже за вычетом инфляции) – около 4%. В 2024-2025 годах реальные доходы граждан тоже будут расти. Увеличению доходов на всем прогнозном горизонте будет способствовать восстановление экономической активности и сохранение мягкой фискальной политики. Дополнительным стимулирующим фактором в послевоенное время станет усиление спроса на рабочую силу с учетом потребностей в восстановлении.

Внешняя помощь останется важным источником финансирования дефицита бюджета и покрытия дефицита текущего счета в 2023-2025 годах

Дефицит бюджета без учета грантов в доходах в 2023 году составит почти 29% ВВП. В условиях более длительной продолжительности высоких рисков безопасности значительный дефицит будет сохраняться и в 2024 году (более 20% ВВП). Уменьшение этих рисков позволит начать фискальную консолидацию, что вместе с дальнейшим ростом доходов бюджета будет способствовать сокращению дефицита бюджета до 13% ВВП в 2025 году.

Несмотря на рост роли внутреннего долгового рынка, значительная часть бюджетных нужд будет финансироваться за счет международной помощи. Предполагается, что объем внешней поддержки в текущем году превысит 45 млрд дол. США. В 2024–2025 годах официальное финансирование будет оставаться значительным, хотя и будет постепенно уменьшаться – до 38,5 млрд дол. США и 25 млрд дол. США соответственно. Уровень долга и дальше будет высоким, но не будет оказывать значительного давления на бюджет в ближайшие годы.

Существенные объемы внешней поддержки обеспечат чистый приток валюты в страну, несмотря на сохранение ее дефицита со стороны частного сектора на фоне ограниченного экспорта и значительной потребности в импорте. Как результат, международные резервы возрастут свыше 41 млрд дол. США в конце этого года и будут удерживаться на уровне около 45 млрд дол. США по итогам 2024 и 2025 годов.

Кроме обновленных макроэкономических прогнозов, в октябрьском Инфляционном отчете рассмотрен ряд специальных тем, в частности:

• Низкие долгосрочные доходности: sic transit gloria mundi.

Синхронный рост долгосрочных доходностей суверенных облигаций в 2022 году после более чем 30 лет их одновременного снижения как в развитых странах, так и в странах с развивающимися рынками (Emerging Markets, ЭМ), оказался довольно стремительным и неожиданным. Еще в 2019 году среди экономистов преобладал нарратив, что доходности будут еще долго оставаться низкими, а основные компоненты – ожидаемая реальная ставка, ожидаемая инфляция и премия за срочность – лишь способствовали их снижению.

Однако сейчас большинство факторов указывают на потенциально более высокий уровень долгосрочных доходностей в развитых странах. Учитывая взаимосвязь между доходностями развитых стран и ЭМ (в том числе через премии за срочность), сохранявшуюся независимо от режима обменного курса, финансовые условия для стран ЭМ в течение последующих лет будут усиливаться. Для уменьшения уязвимости необходимы взвешенные меры монетарной и фискальной политики, а также структурные реформы.

• Расширение товарного дефицита в результате шоков войны: есть ли пространство для простых решений?

С начала полномасштабного вторжения России внешнеторговая позиция Украины существенно ухудшилась из-за последствий войны для экономического потенциала, что отразилось в снижении экспорта товаров и объективной потребности в импорте для поддержания обороноспособности и жизнедеятельности страны. Эти проблемы будут сохраняться даже после снижения рисков безопасности. Следовательно, дефицит торговли товарами будет значительным на всем прогнозном горизонте, а валютный рынок будет функционировать в условиях структурного дефицита валюты.

Классическое гибкое курсообразование имело бы ограниченный потенциал к улучшению состояния внешней торговли Украины, ведь он определяется не относительными ценовыми преимуществами внутренних и иностранных товаров, а структурными изменениями в экономике, вызванными войной. Поэтому НБУ решил перейти к режиму управляемой гибкости курса. С одной стороны, НБУ и дальше будет компенсировать структурный дефицит валюты интервенциями, ограничивая курсовые колебания. С другой стороны, режим управляемой гибкости позволит уменьшить вероятность накопления валютных рисков и экономических дисбалансов, генерируемых длительным удержанием фиксированного курса. Как результат, усилится адаптивность и устойчивость экспортоориентированного сектора, экономики в целом и валютного рынка к внутренним и внешним шокам.

Однако при таких условиях необходимо также проведение взвешенной экономической политики по внешней торговле. В краткосрочной перспективе следует поддерживать бесперебойную работу бизнеса и восстановление экономического потенциала Украины. Для поддержки экспортоориентированных производителей важно упрощение доступа на международные рынки и гармонизация технических характеристик и стандартов качества с европейскими требованиями. Весомое значение имеет и дальнейшее развитие альтернативных путей снабжения. В среднесрочной перспективе необходимо будет сосредоточиться на разработке последовательной экономической стратегии, которая создавала бы стимулы для наращивания экспортного потенциала и производства товаров для внутреннего рынка.

• На пути к плаванию мировой опыт применения различных режимов обменного курса во время войны и в послевоенный период.

В первые часы полномасштабного вторжения НБУ зафиксировал официальный курс и ввел ряд временных ограничений во избежание паники и минимизации рисков для финансовой системы. В апреле 2022 года НБУ заявил о намерении вернуться в режим инфляционного таргетирования (ИТ) с плавающим обменным курсом, а в июне 2023 года – утвердил соответствующую Стратегию смягчения валютных ограничений, перехода к большей гибкости обмена. Недавно НБУ от режима фиксации перешел к управляемой гибкости обменного курса. Это только первый шаг на пути возвращения к ИТ с плавающим обменным курсом, который остается стратегической целью НБУ. Поэтому мировой опыт и уроки центробанков стран, переживавших военные конфликты, важны для будущей монетарной и валютно-курсовой политики НБУ.

Несмотря на уникальность опыта каждой страны, некоторые закономерности все же можно отследить. Так, во многих странах, прошедших через войну, временная фиксация и различные формы жесткой привязки обменного курса национальной валюты доказали свою эффективность в аспекте стабилизации макрофинансовой ситуации и сдерживания инфляции. В то же время центробанки исследовавшихся стран рассматривали фиксацию курса исключительно как временную меру для сохранения макрофинансовой стабильности. С течением времени они отказывались от жесткой фиксации курса и переходили к его большей гибкости. Этот переход и его результаты разнятся, однако усиление гибкости обменного курса обычно происходило довольно постепенно.

При различных вариациях увеличения гибкости курса центральные банки Хорватии, Израиля, Кувейта и других стран также использовали ключевую процентную ставку (в Украине – учетную ставку) как вспомогательный инструмент для поддержания устойчивости валютного рынка. Такой подход доказал свою эффективность. Показателен также опыт центробанка Грузии, который после перефиксации курса начал цикл снижения ключевой ставки на фоне ситуативного замедления инфляции. В то же время, снижение ставок в условиях ощутимой девальвации лари негативно сказалось на доверии к национальной валюте, что привело к росту долларизации экономики и было одной из причин существенного ускорения инфляции. Как следствие, центробанк Грузии был вынужден усилить процентную политику во избежание сохранения инфляции на высоких уровнях.